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智谱和 MiniMax，把大模型做成了两种生意
摘要
头图来源：视觉中国 两家中国大模型公司，在五天里先后交出了上市后的首份中报。 MiniMax 先出：上半年收入 1.17 亿美元，同比增长 283%；8 月 ARR 超过 8 亿美元。智谱随后公布：上半年收入 9.54 亿元人民币，同比增长近 400%；8 月 ARR 达到 16 亿美元。 如果只看 ARR，结论似乎很简单：智谱更高，MiniMax 紧随其后；两家公司都在讲 Token 调用量暴涨、企业客户增加、模型能力开始换来收入。 把数字放回财报，事情会变得复杂一些。 智谱上半年确认收入约 1.42 亿美元，MiniMax 为 1.17 亿美元，两者实际收入规模相差不远；两家的经调整亏损也几乎相同，都接近 3 亿美元。ARR 代表某个时点的收入速度，但无法直接替代收入、毛利和现金流。 两家公司都还没有走到盈利那一页。两份中报里，「期内亏损收窄」都受到上市后优先股转换带来的会计因素影响；如果剥开这层，研发和经营投入其实仍然在高位。 不一样的是两家公司正在把模型卖向哪里。 智谱的 API 收入已经占到总收入的 86.5%，它开始把模型推到 Coding、网安和长程任务的工作现场；MiniMax 的企业服务收入快速增长，同时保留着全球化、多模态和 AI 原生产品的基本盘，它更关心如何把每一单位智能做得更便宜，让更多用户、更多 Agent 和更多创作场景消费它。 两份中报，展现的是中国大模型商业化的一次分层。 一、 智谱：本地化退潮，API 已成主引擎 先看智谱的中报。上半年营收 9.54 亿元，同比增长 399.7%，已超过 2025 年全年 7.24 亿元；毛利 2.52 亿元，毛利率 26.4%；研发支出 21.31 亿元，同比增长 33.6%。 图片来源：智谱中报 增长背后是业务结构的明显转换。开放平台与 API 业务收入 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占总收入 86.5%—— 去年同期这个数字只有 15.2%。过去承担基本盘的本地化部署退到更靠后的位置：企业通用模型相关收入 6704 万元，同比下降 54.6%。 智谱正在从 "把模型部署进客户机房、签一笔项目确认一笔收入"，转向 "把模型放在云上、按调用量持续收费"。前者更像传统项目生意，强调交付、安全和客户关系；后者依赖模型能力、开发者生态和推理成本，更有机会形成持续、可扩张的收入。 截至中报发布时，MaaS 平台 Token 调用量较年初增长超 40 倍，付费日活增长 603%，API 平均售价提升约 101%；开放平台及 API 业务毛利率也从去年同期的 - 0.4% 升至 24.6%。 电话会上，管理层称，按 8 月单月收入乘以 12 计算，MaaS 平台 ARR 达到 16 亿美元；按最近一周收入年化则超过 20 亿美元。ARR 未列入财报，短期年化容易放大某个月的增速，但智谱强调它，反映出希望市场用 "云端模型服务当前的运行速度"，而不只是已确认的半年收入来衡量公司。 API 高速增长，没有改变智谱仍处在高投入期的现实。收入结构从高毛利的本地化部署转向 API，整体毛利率从去年同期的 50.0% 降至 26.4%；期内亏损 20.72 亿元，经调整净亏损 19.64 亿元，经营亏损由 18.99 亿元扩大至 21.47 亿元。亏损数字方向不一，主因是优先股转换：去年同期相关金融负债公允价值变动带来 4.29 亿元损失，今年降至 2209 万元。但更能反映主营业务情况的经营亏损，仍由去年同期的 18.99 亿元扩大至 21.47 亿元。同期研